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作者 | 利晋
编辑 | 苏淮
香港中旅（下称“港中旅”）又打算甩掉手中的“包袱”了。
港中旅近日发布公告称，公司计划将旅游地产业务进行内部重组，使该业务转由私人公司持有以及成立私人公司集团，并以实物形式将私人公司分派给控股股东中旅集团，实现剥离旅游地产业务。
同时，港中旅也提供了现金替代方案，若不接受分派私人公司股份，则可选择0.336港元/股的现金代价，相当于最近一个交易日收盘价约22%。
向股东派息甩“包袱”，在资本市场分红中极其罕见。但对于港中旅来说，甩掉一个“巨亏之源”却是一个利好消息。
一直以来，港中旅每5年时间都会进行一次“大换血”，从旅游、地产、货运、基建等众多业务到聚焦“地产+旅游”，如今，进一步聚焦到旅游投资及运营。
但事实上，港中旅及其控股股东中旅集团始终舍不得抛弃地产业务，只是从上市公司平台转移到“水下”。
稍早之前，即2025年9月初，总出让金额高达439.5亿元的上海徐汇东安新村城市更新项目两宗地块，确定了操盘主体，联合体成员中除了中海地产、招商蛇口、徐汇城投之外，还有另一个罕见的身影——中旅投资。
中旅投资，原名为港中旅 (深圳) 投资发展有限公司，是港中旅重要地产业务布局公司。
相比分拆旅游地产业务，港中旅投资地产业务更加大手笔。不只是港中旅，另一家老牌文旅央企华侨城，同样深陷经营困境，但在文旅与地产之间，仍选择倾向地产业务。
它们或许都有一样的想法：相比旅游业务，还是更想做开发商。
用派息甩掉“包袱”
过去几年，旅游地产业务让港中旅的盈利能力一直难以提振。
2020年至2025年中期，港中旅营收经过疫情“腰斩”之后，快速反弹到疫情前的40多亿港元；盈利却一直徘徊在盈亏之间，主要原因是物业相关资产持续减值，减值评估金额合计达12.5亿港元，其中涉及到珠海海泉湾、咸阳海泉湾等项目。
珠海海泉湾，是港中旅早在2003年投资22亿元开发的超大型旅游度假村项目，其中二期项目引入了恒大地产合作开发。咸阳海泉湾于2008年开始运营，2015年曾计划以5亿元价格对外出售，但无果。
两个项目只是港中旅盲目投资的“污点”。
早在2015年，中央第十巡视组在对中旅集团进行专项巡视中提出多达19条整改意见，其中“海泉湾”品牌关键词被提及19次，直指中旅集团对珠海海泉湾、咸阳海泉湾和青岛海泉湾投资决策不科学造成巨额亏损。
不只是投资决策不科学。巡视反馈意见亦指出，珠海海泉湾领导班子违规发放薪酬福利、青岛海泉湾地产建安工程存在23个合同无一进行公开招标等问题。
上述卖不掉的资产，如今，港中旅打算用另一种方式甩出去——向股东分派实物资产。
尽管港中旅也提供了现金代替选项，但从内部重组架构来看，旅游地产业务将转移到控股股东中旅集团旗下，现金派息主要面向其余股东。
港中旅内部重组后持股情况（控股股东指中旅集团）| 截图自企业公告公告显示，中旅集团承诺接受实物资产分派，将持有旅游地产业务的私人公司61.15%股份；同时，若其他股东不接受股份，也将以最高代价约7.23亿港元收购剩余至多38.85%股份。
港中旅旅游地产业务将成为中旅集团直接控股公司。
港中旅旅游地产业务，包括经营旅游目的地的酒店、主题公园、景区及休闲度假区，旅行证件及相关业务和客运业务等。本次分派主要实物资产为珠海海泉湾、咸阳海泉湾度假区、安吉度假村、深圳大空港、成都金堂等5个项目及其运营公司。
截图自企业公告而装有上述资产的私人公司处于连年亏损中，2023年至2025年中期净利润合计亏损多达8.9亿港元，2025年6月末未经审核资产净值为49.06亿港元。
截图自企业公告资产剥离之后，港中旅手中仍有不少核心资产，包括深圳世界之窗、沙坡头景区、德天瀑布、泸州老窖文化旅游、泸沽湖以及旅游景区配套服务业务，京、港、澳等多间酒店及服务式公寓，以及主要服务大湾区的跨境巴士及渡轮服务的客运业务。
原本故事到这里是一片利好，但港中旅还做了另一个操作——削减股本。
分派公告显示，港中旅也建议将公司股份从约92.22亿港元削减至7.22亿港元，削减的85亿港元将转拨为公司保留溢利，作为派付股息等可供分配储备动用。
于2025年6月末，中旅集团持有港中旅约61.14%股份。若未来港中旅选择现金派息，而削减85亿港元股本产生的溢利，可能约52亿港元流入中旅集团手中。
这是一个“无本套利”的妙计，而真正买单的又是谁？
每五年进行一次“大换血”
实际上，透过港中旅历年发展经历，可以清楚地看到，每五年时间，港中旅都会进行一次“大换血”。
港中旅控股股东中旅集团，前身是陈光甫创办的香港中国旅行社，1992年完成在港上市，2005年开始先后与中国招商旅游总公司、中国中旅集团公司、中国国旅集团兼并重组后，发展为中国旅游集团旗下旅游投资、运营业务的重要上市平台。
根据中国旅游集团官网显示，中旅集团目前投资和参与运管的文旅景区项目超60家，其中5A景区17家、4A景区21家。
但无论是对外吞并还是母公司层面的重组过程中，港中旅的发展始终有一条主线：“地产+旅游”。
根源是旅游与土地的天然关联性，况且港中旅早在上世纪80年已经围绕旅游景区进行周边的住宅开发、销售。
2000年以来，港中旅开始聚焦旅游业务，陆续出售路桥项目、终止货运运输服务等，以及开发珠海海泉湾，进行第一次“大换血”。2005年则开始进行上述提及的吞并重组，进一步聚焦“地产+旅游”业务，实现第二次“大换血”。
2010年，港中旅借助“地产+旅游”综合开发模式，进入高速扩张时期，包括沈阳棋盘山风景区、鞍山汤岗子温泉度假健康城等旅游地产项目在全国落地，投资资金动辄几十亿、上百亿。
正如巡视组反馈意见指出的那样，港中旅的投资决策不科学。
Wind数据显示，2010年至2015年，依靠“十二五”文旅产业政策红利，港中旅年均拿地金额达50亿至80亿元，营收复合增长率约15%-20%，但净利率仅5%-8%。
从那时开始，这些大手笔投资的旅游地产项目，成为了港中旅的“巨亏之源”。
2015年左右，港中旅再度进行“大换血”，调整退出落后和低水平竞争的旧业态、差业态，包括剥离货运业务专注于客运业务、出售连年亏损的芒果网、关闭高尔夫球会所、出售渭河发电厂等。
而最近一次“大换血”则是在2020年，恰好又是一个五年。
2020年疫情爆发时，港中旅开始清退亏钱项目，包括部分旅游景区、旅行社和旅游地产业务。其中，热度最高的，无疑是抛售河南登封嵩山少林寺项目。
嵩山少林寺项目，恰恰体现了港中旅“地产+旅游”模式的运营能力水平。
2020年“十一黄金周”，港中旅突然发布公告称，公司拟在北京产权交易所挂牌出售嵩山少林寺经营相关公司的股权及债权。对此，港中旅用了一个万能的理由：受新冠疫情影响，项目恢复得较慢，收入大幅下跌，由盈转亏。
经营嵩山少林寺景区长达11年，港中旅有7年时间陷入门票收益之争。在外界看来，项目经营方赚得盆满钵满，但并非如此。
彼时，关于出售上述项目，港中旅内部人士向媒体透露，“很多事情我们也无能为力”。这句话背后有很多因素，比如景区开发推进困难、经营理念矛盾等。但根源不只是有利益分配问题，还有港中旅想“躺赚”。
公开资料显示，嵩山少林寺门票收入30%归属于当时释永信持股80%的少林寺资产管理公司，剩余70%则由港中旅、嵩山文旅集团再按持股比例51%、49%进行分配。折算下来，港中旅实际收入占比为35.7%。
与收入分成比例相比，港中旅的投资承诺、运营管理能力被人诟病。
港中旅与登封市政府，计划将持有嵩山少林寺IP的嵩山文旅集团打造为港股上市公司，但未能如愿。原因除了原少林寺方丈释永信的强力反对，还有“宗教与利益”的观念性问题，以及港中旅的不兑现承诺。
嵩山景区管委会相关工作人员曾向媒体透露，港中旅以5100万元出资额拿走少林寺景区实控权后，未兑现三年内投资8亿至10亿元的承诺。
而疫情，成为退出的“万能理由”，也是压垮三方合作的最后稻草。
旅游央企的“难兄难弟”
诚然，疫情对于旅游行业来说，是一个事关生死的大考。文化和旅游部数据中心测算，2020年全国国内旅游接待总人数同比下降61.4%，实现收入同比减少80.7%。
尽管旅游业被要求“接待游客量不超最大承载量的75%”，但那一年“黄金周”，国内景区却呈现两极分化，上海迪士尼乐园、安徽黄山、四川峨眉山、四川乐山大佛等景区，出现客流量“火爆”到需要预约。
背后也说明，优质旅游资源仍有着强劲的需求。
先卖嵩山少林寺景区和慈城古镇景区经营公司股权，后接连抛售旗下各地旅行社，已经可以看出港中旅的难处。2020年，港中旅的经营现金流“断崖式”枯竭，录得亏损5.13亿港元。2021年至2022年，这一数据分别为1.34亿港元和-2.24亿港元。
在这个重大经营转折点上，港中旅虽提出“保生存，谋发展”战略，但在陆续清退亏损旅游业务项目之余，仍坚持推进“地产+旅游”，成为市场上罕见的逆势拿地的央企之一。
2020年，港中旅以3.34亿元拿下成都金堂县白马泉村三宗商住用地。以5.45亿元拿下廊坊燕郊南城一宗住宅用地，溢价率高达113%；2021年以3.51亿元、溢价率13.34%拿下苏州吴中区苏地2021-WG-3号宅地；2022年再次大手笔斥资20.28亿元，买下海南三亚海棠湾三宗住宅用地。
显然，港中旅更加偏爱地产业务。
2022年业绩会上，当被问及地产业务发展情况时，港中旅高管称，地产是一个中长期的考量，存量的地产业务会继续抓住机会去回笼现金，也会关注关键时点上和旅游相关的地产机会，积极争取一些获利空间。
为什么一直偏爱地产？答案是毫无疑问的：一是能够快速冲刺2016年提出的世界500强目标，二是依靠“暴利”的地产开发业务，持续孵化旅游目的地开发和运营。
在2020年重大经营调整中，港中旅开始悄悄组建一个新的地产开发和投资平台——中旅投资。
2020年5月，傅卓洋退休，辞任港中旅执行董事，由蒋洪接任。蒋曾是国家旅游局市场司干部，上任前主要在中旅集团负责旅游地产业务开发，以及进行投资管理和资本运作。
上任后，中旅投资前身港中旅(深圳)投资发展有限公司开始悄悄崛起。据天眼查信息，2020年5月，中旅投资管理层成员，从仅有的执行董事傅卓洋一职，变更为蒋洪出任董事长及7名董事。
中旅投资2020年5月管理层变更 | 截图自天眼查中旅投资开始活跃于房地产市场。天眼查显示，其当前共有18家对外投资公司、11家间接对外公司，2020年5月之后成立公司为13家、5家，其中9家为房地产开发公司。
进一步透过新成立公司可以发现，在房地产开发中，中旅投资前期以全资或控股操盘为主，后期则转为投资角色，持有少数股份。
其中，港中旅与招商蛇口在上海进行了深度捆绑，在2025年9月初拿下“全国总价地王”徐汇东安新村城市更新项目地块之前，已经合作开发了闵行招商中旅揽阅、宝山招商中旅观境。
尽管2023年港中旅提出回归旅游主业，但地产依然没有止步。一方面于2023年8月左右，引入原龙湖副总裁胡若翔担任中旅投资总经理；另一方面，中国旅游集团也在上海、武汉成立三家房地产公司。
港中旅及控股股东，根本舍不得砍掉地产业务，只是一步步从港中旅转移到控股股东手中，于是就发生了当前的分派实物资产一事。
与地产相比，过去几年时间里，旅游业务扩张显得十分冷清，港中旅仅在分拆前1个多月，计划收购万科旗下吉林松花湖国际度假区及万冰雪公司，开始押注冰雪旅游。这一反应，比同行足足晚了两三年。
当年，和港中旅一起开发深圳锦绣中华、世界之窗的华侨城集团，情况同样如此。华侨城也一直以“地产+旅游”大举在全国拿地，行业好时已经面临着巨额亏损，何况下行周期。
经过大调整之后，华侨城集团仍选择请来曾履职华润置地、中国建筑，具有地产开发经验的吴秉琪担任公司总经理一职。
港中旅和华侨城，这对“难兄难弟”都有一个共性：一直玩不转地产业务产生利润、旅游业务产生现金的“地产+旅游”模式，但还是更想做开发商。
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